Tra signing e closing: perché alcune acquisizioni si fermano (e come evitarlo)
Quando due aziende (o un investitore e un’azienda) raggiungono un accordo di acquisizione, al termine di un lungo processo, spesso si dice che “l’operazione è fatta”. In realtà, il signing è solo un passaggio intermedio: si firma l’accordo, ma la chiusura finale arriva solo dopo settimane o mesi, al verificarsi di alcune condizioni sospensive. Queste sono clausole che subordinano l’efficacia dell’accordo al manifestarsi di un evento futuro e incerto, come ad esempio le dovute autorizzazioni da parte delle autorità regolatorie o il completamento di una riorganizzazione societaria.
Questo intervallo è delicato: l’operazione inizia a generare effetti materiali, ma non è ancora conclusa. Per gestire questa che è a tutti gli effetti una fase di esecuzione servono regole chiare, decisioni tempestive e una gestione ordinata di attività, rischi e comunicazione.
Perché un’operazione si “inceppa” dopo la firma? Quasi mai c’è una sola causa. Di solito è una combinazione di più fattori: un evento (regolatorio, finanziario, performance), una leva contrattuale (ordinary course of business, material adverse change) o una governance che si sfilaccia (messaggi incoerenti, rework continui)
Ci sono infatti due tendenze complementari, condivise da entrambi le parti (sell side e buy side), che possono spingere verso il rallentamento esecutivo o la rinegoziazione: da un lato, il timore di causare un danno alla propria parte o ai propri stakeholder; dall’altro lato, l’opportunità di spuntare condizioni più favorevoli, rinegoziandole.
Bisogna infatti sempre tenere a mente che gli interessi delle due parti sono divergenti se non opposti, perché entrambe tendono a spuntare prezzi e condizioni migliori, anche a somma zero; inoltre, le due parti non sono monolitiche, ma composte da una molteplicità di stakeholder (azionisti, top management di diverse aree aziendali, advisor legali, finanziari, fiscali, revisori, etc) con interessi, anche in questo caso, non perfettamente allineati se non divergenti. Si pensi ad esempio alle differenti aspettative tra azionisti e management di un’azienda acquisita da un competitor, dove le sinergie di costo dovute al lay-off delle risorse ridondanti dell’acquisita a seguito dell’aggregazione possono risultare nella dismissione o ridimensionamento del top e middle management dell’acquisita.
Le situazioni più comuni che possono portare ad uno stallo dopo il signing sono di tre tipi: vincoli esogeni, condizioni di sostenibilità economico-finanziaria dell’operazione ed esecuzione del processo.
Appartengono alla prima categoria le già citate autorizzazioni e controlli delle autorità regolatorie, nazionali o comunitarie, ma anche i necessari consensi da parte di clienti e fornitori chiave alla cessione di contratti commerciali. Il rischio è che le richieste delle terze parti aumentino e si perda il controllo del calendario, senza tacere l’alta probabilità che clienti e fornitori dotati di potere negoziale usino la leva del consenso per rinegoziare o uscire da contratti commerciali chiave, creando effetti materiali avversi che hanno importanti ripercussioni sull’accordo.
Tra le condizioni di sostenibilità economico-finanziaria possono rientrare le modalità di pagamento e finanziamento dell’acquirente, che può trovarsi a negoziare con banche o coi propri azionisti per aumenti di capitale. Non bisogna inoltre dimenticare che tra signing e closing l’azienda acquisita continua a operare: possono peggiorare vendite, margini o possono emergere incidenti (per esempio informatici), tali da spingere alla revisione della valutazione alla base del signing.
Infine, non vanno sottovalutati i problemi di execution: spesso, dopo la firma, l’azienda acquisita non può fare cambiamenti importanti senza accordo con l’acquirente (assunzioni, contratti, investimenti) e ciò può naturalmente portare a frizioni tra le parti. Ultimo ma non ultimo, c’è un problema frequentissimo: i documenti alla base delle Representations & Warranties possono non essere coerenti oppure i calcoli economici non tornano e si entra in un ciclo infinito di revisioni.
Per gestire bene questa delicata fase bastano pochi strumenti, se usati con disciplina:
- Un elenco delle condizioni da soddisfare prima della chiusura (Condition Tracker), con responsabili e scadenze.
- Un registro di rischi e problemi (RAID Log), con assunzioni e dipendenze, aggiornato regolarmente.
- Un elenco delle decisioni prese (Decision Log), così da evitare di riaprire gli stessi temi.
- Regole semplici su cosa si può fare nell’ordinary course of business e cosa richiede approvazione nel periodo di interim (Covenant & Consents Playbook).
- Un piano integrato di chiusura con attività e tempi realistici, che evidenzi il critical path e i deliverables richiesti.
In conclusione, tra firma e chiusura l’unica cosa che conta è pianificare con attenzione, decidere bene e in fretta, comunicare in modo coerente e tenere sotto controllo le poche cose che possono bloccare tutto.
È qui che molte operazioni si salvano o si arenano.
